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核心观点

去年11 月以来，全球股市出现一波修复，但截至今年5 月底，全球股市走势出现较大分化。全球股市走势分化的背后：本轮上涨中强势的股市特点是弱周期、流动性支撑，而强周期股市表现相对较弱，A 股春节后属于经济和流动性双走弱的市场，所以在全球范围内表现较为弱势。展望未来，下半年中国经济周期性反弹，人民币汇率升值，流动性环境改善，A 股上涨行情更具备持续性，当前的市场下跌或成为中期配置的机会。

摘要

过去半年全球股市走势出现较大分化

去年11 月以来，全球股市出现一波修复，但截至今年5 月底，全球股市走势出现较大结构分化。MSCI 全球指数收回了熊市里一半的跌幅，其中，日本股市已经创新高，欧洲股市基本收回了熊市中的跌幅，而A股、港股、韩国、越南股市修复相对较弱。

全球股市走势分化的背后：强周期性的股市表现更弱势欧洲通胀见顶，欧股估值修复。日本央行扩表+日本经济基本面企稳，日股创新高。经济周期下行压制韩国、越南股市，两者属于本轮反弹中相对较弱的股市。美股盈利下行，TGA 规模的减少导致美联储净流动性增加，从而推动了美股的估值修复，与经济相关性更低的科技行业表现强劲。2 月以来，经济+流动性见顶回落，A 股表现较弱。虽然上证指数的破位下跌始于5 月中旬，但万得全A 高点在2 月，2 月开始，各宽基指数开始相继见顶。从基本面来看：（1）环比上，2 月PMI 见阶段顶，随后连续3 个月回落，与经济周期关联度最大的上证50 指数此后显著走弱。同比上，经济数据从4 月开始回落，科创50、中证500 等指数开始走弱。从流动性来看：以逆回购净投放+MLF 余额来衡量流动性，本轮流动性高点在今年1 月并连续4 个月下滑，随后万得全A 月线4 连阴。

下半年中国经济周期性反弹，A 股上涨行情更具备持续性经济是疫后修复还是周期性反弹对市场影响很大：疫后重启指数反弹速度较快，通常能够收回疫情造成的跌幅，但由于经济不是周期性反弹，因此指数上涨持续性不强。如果是周期性的反弹，例如2020Q1 后，指数上涨会更具备持续性。

下半年中国经济将周期性反弹。中国经济周期性较强，经济危机后的每一轮周期时长相对稳定（3.5 年），如果把2019Q4 作为最近一轮基钦周期的起点，按照周期规律，2023Q2 将是基钦周期下行的尾声，随后将开启新一轮周期。根据我们多维度的领先指标，经济环比和同比将在下半年进入持续上行，意味着下半年中国经济将周期性反弹，届时指数反弹速度可能不及去年底-今年初，但反弹的持续性会更强。

风险提示：本报告结果均基于对应领先指标模型计算，需警惕模型失效的风险。本报告规律来自历史规律总结，需警惕历史规律不再重复的风险，当前世界经济逆全球化加剧，本轮周期全球各个经济相关程度下降，经济体内部结构也出现严重分化，经济同步、领先、滞后指标之间存在的时滞可能会拉长，对模型的时间周期判定有可能存在扰动，不排除未来美国PMI 数据严重下滑而失业率还维持相对低位。若失业率继续维持低位，美国加息促进美元资产向美国回流，需警惕美联储加息超预期的风险。